Miksi valtion viitelainoihin kohdistuu moninkertainen ylikysyntä?

Valtio laski helmikuussa liikkeeseen 15-vuotisen euromääräisen viitelainan. Syndikoidussa liikkeeseenlaskussa lainaan kohdistui yli kolminkertainen ylikysyntä: valtio myi lainaa kolmella miljardilla eurolla, mutta tarjouskirjaan kertyi tarjouksia yli 11 miljardin euron edestä. Viime syksynä 10-vuotisen viitelainan syndikoidussa emissiossa numerot olivat hyvin samanlaiset, kuten monissa liikkeeseenlaskuissa vuodesta 2015 lähtien.

Hinnoittelu näissä ensiemissioissa on Suomen lainojen osalta ollut siinä määrin lähellä jälkimarkkinoiden hintatasoa, että sitä ei voine pitää erityisen houkuttelevana – ainakaan verrattuna muiden eurovaltioiden lainojen ensiemissioihin. Mistä on kysymys, kun sijoittajat ovat näin kiinnostuneita valtionlainoista, vaikka korkotaso on historiallisen alhainen?

Valtion lainojen suuri ylikysyntä on varmasti osittain seurausta siitä, että sijoittajat luottavat Suomen velanmaksukykyyn ja -haluun. Se ei kuitenkaan yksinään riitä selitykseksi. Suomen valtion lainat eivät myöskään ole ainoita, joiden liikkeeseenlaskuissa tätä ilmiötä esiintyy. Tammikuussa Espanjan, Belgian, Irlannin ja Itävallan 10-vuotisten valtionlainojen syndikoiduissa liikkeeseenlaskuissa nähtiin myös huomattavaa, Espanjan tapauksessa jopa yli nelinkertaista, ylikysyntää suhteessa emittoituun lainamäärään.

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018. Lähde: velkatoimistojen verkkosivut.

Koska ilmiö on näin yleiseurooppalainen, se liittynee ainakin osittain harjoitettuun rahapolitiikkaan. Tavallaan voi ajatella sen olevan ilmentymä rahapolitiikan toimimisesta: sijoittajat ostavat valtioiden lainoja alhaisilla tuottotasoilla osoittaen näin luottamusta keskuspankin elvyttävän politiikan jatkumiseen tai uskoen, että inflaatiokehitys on rahapolitiikan virityksen määräävää ennustetta maltillisempaa.

Muitakin selityksiä voi toki olla. Kysymys ei välttämättä ole luottamuksesta ja inflaatio-odotuksista. Ilmiö voi olla määrällisen elvytyksen rahapolitiikan seurausta siinä mielessä, että sijoittajat hakevat ”täydennystä” valtionlainasalkkuihinsa ensimarkkinoilta, kun keskuspankin rahapolitiiset ostot rajoittuvat jälkimarkkinoille. Jotkut sijoittajat voivat toimia myös tarkoitushakuisemmassa mielessä tavoitteenaan ostaa suuria volyymeja ensimarkkinoilta ja myydä kalliimmalla jälkimarkkinoille, joilla tiedossa olevat rahapoliittiset ostot vaikuttavat hintatasoon. Riskitöntä tällainen ei toki ole, mutta tilaisuus voi olla houkutteleva niille sijoittajille, joille tällainen riskinotto on mahdollista.

Viime vuosina harjoitettu rahapolitiikka on edellä kuvatuin mekanismein saattanut osaltaan johtaa valtionlainojen tarjouskirjojen kokojen kasvuun euroalueella. Liikkeeseenlaskija päättää kuitenkin aina tapauskohtaisesti, minkä tyyppisille sijoittajille lainoja allokoidaan eli myydään. Suomen osalta allokaatioissa sijoittajatyypeittäin ei ole määrällisen keventämisen rahapolitiikan aikana tapahtunut merkittäviä muutoksia. Näin ollen keskuspankin valtionlainojen osto-ohjelman voi nähdä tukevan Suomen valtiontaloutta lähinnä alhaisena pysyneen korkotason, ei niinkään lisääntyneen kysynnän, kautta.

Miksi vanhoja korkeakuponkisia valtionlainoja ei korvata uusilla nollakuponkisilla lainoilla?

Talouskehitys ja rahapolitiikka ovat ajaneet valtionlainojen korot euroalueella ennätysalas. Suomen valtion viitelainojen tuotot sijoittajille jälkimarkkinoilla ovat tällä hetkellä negatiiviset noin seitsemään vuoteen asti.

Viime viikolla valtio laski liikkeeseen uuden viisivuotisen euromääräisen viitelainan, jonka kuponkikorko on 0 prosenttia. Tuottotasoksi sijoittajille muodostui -0,157 prosenttia eli liikkeeseenlaskuhinta ylitti nimellisarvon. Tuottoprosentti oli sijoittajalle negatiivinen myös elokuussa 2016, kun valtio edellisen kerran laski liikkeeseen uuden euromääräisen viitelainan. Kyseessä oli seitsemänvuotinen viitelaina, jonka kuponkikorko on 0 prosenttia.

Negatiivinen tuottoprosentti tarkoittaa sitä, että sijoittajat olivat valmiita maksamaan valtiolle varojensa säilyttämisestä. Nimellisarvoinen pääoma maksetaan takaisin, kun lainat erääntyvät eli näiden lainojen kohdalla viiden tai seitsemän vuoden päästä. Sitä ennen lainaan ei liity mitään kassavirtoja eli tuottoja. Toki sijoittajalla on milloin tahansa laina-aikana mahdollisuus myydä laina pois jälkimarkkinoilla. Mikäli korkokehitys jatkuu laskevana, lainan hinta nousee ja sijoittajalla on (markkinariskin sisältävä) mahdollisuus tuottoihin tätä kautta.

Selitys sijoittajan näkökulmasta

Valtion viitelainakanta on tällä hetkellä 92 miljardia euroa. Tämä sisältää eri ajankohtina liikkeeseen laskettuja lainoja, joiden kuponkikorot vaihtelevat 0 ja 4,375 prosentin välillä. Edellä kerrotun perusteella on loogista kysyä, miksi näitä aiemmin liikkeeseen laskettuja korkeampikuponkisia lainoja ei korvata uusilla matalakuponkisimmilla lainoilla?

Selitystä on hyvä lähestyä sijoittajan näkökulmasta. Mikäli sijoittaja esimerkiksi vuonna 2014 osti huhtikuussa 2024 erääntyvää viitelainaa sen ensiemissiosta, sai hän velkakirjan hieman alle nimellisarvoon. Jos sijoittaja ei ole vielä myynyt lainaa pois, hän nauttii vuosittaista kahden prosentin kuponkituottoa sijoitetulle pääomalle. Tämä on varsin mukava tuotto: Suomen valtion luottoriskinäkymä on hyvä ja vakaa, eikä jälkimarkkinoilta ole saatavissa vastaavalla luottoriskitasolla lähimainkaan vastaavaa tuottoa.

Tätä kuvastaa kyseisen lainan myyntihintanoteeraus jälkimarkkinoilla, joka tätä kirjoitettaessa on noin 113,019. Tämä tarkoittaa, että joku on valmis myymään lainaa hintaan, joka on 113,019 prosenttia sen nimellisarvosta. Mahdolliselle ostajalle siis nimellisarvoltaan esimerkiksi miljoonan euron laina maksaa 1 130 190 euroa. Lisäksi ostaja maksaa aina kertyneet korot, joiden määrä riippuu edellisen kupongin maksusta kuluneesta ajasta.

Lainoja voi ostaa vain markkinahintaan

Kaupat syntyvät, kun hinta on sekä ostajan että myyjän mielestä oikea – tämä on kaikille tuttua ja pätee niin asuntokaupoissa kuin pesujauheen ostamisessakin. Valtiolla ei ole keinoja ostaa lainoja jälkimarkkinoilta nimellisarvoon; niitä voi ostaa vain markkinahintaan. Lisäksi voi olettaa suuremman määrän ostamisen vielä nostavan hintaa, sillä kaikki sijoittajat eivät ehkä ole yhtä halukkaita myymään.

Näin ollen vanhojen korkeakuponkisten lainojen takaisinostaminen aiheuttaisi valtiolle välittömiä kustannuksia, koska sijoittajat haluavat hinnassa korvauksen myynnissä ”menettämistään” vielä jäljellä olevista korkeista kuponkituotoista. Nämä olisivat luultavimmin vähintäänkin korvaavista matalampikuponkisista lainoista saatavien tulevien korkosäästöjen suuruisia. Lisäksi, koska vanhojen lainojen takaisinostosta joutuisi maksamaan euroja heti ja uusissa säästäisi vasta yli ajan, ei vanhojen lainojen takaisinostoja ole lähdetty suunnittelemaan.

Viitelainoista, likviditeetistä ja rahapolitiikasta

Rahapolitiikka euroalueella on poikkeuksellisessa virityksessä: keskuspankki – tai kansalliset keskuspankit kukin erikseen – ostaa valtioiden velkakirjoja jälkimarkkinoilta. Koska säännöt rajoittavat euromaiden velkaantumista eli velkapapereiden tarjontaa, nostaa kysynnän lisääntyminen keskuspankkiostojen muodossa velkapapereiden hintaa eli laskee korkoja. Ostot ovat toistaiseksi taanneet ja tulevat mitä todennäköisimmin myös lähitulevaisuudessa takaamaan alhaisen korkotason euroalueella. Tähän vaikuttaa osto-ohjelman päättymisen jälkeen jatkuvaksi ilmoitettu erääntyvien pääomien uudelleensijoittaminen.

Keskuspankeille ohjelmaan kuuluvien arvopapereiden ostaminen on kohtuullisen suoraviivaista, kun valtiollinen – tai ohjelman piirissä oleva muu julkinen – toimija on laskenut liikkeelle ns. viitelainoja. Termillä viitelaina (engl. benchmark, ruots. referenslån) tarkoitetaan tukkumarkkinoille liikkeeseen laskettua lainaa, jonka kanta on riittävän suuri takaamaan laajan sijoittajapohjan ja jälkimarkkinavaihdon. Samoilla ehdoilla (mm. eräpäivä, kuponkikorko) olevaa lainaa on todennäköisimmin laskettu liikkeelle useammassa erässä. Näin toimivat esimerkiksi Suomen valtion sarjalainat (sarjaobligaatiot), mihin nimikin viittaa. Eurojärjestelmän osto-ohjelman näkökulmasta suuret lainakoot ovat käytännöllisiä, koska osto-ohjelmassa on rajoite yksittäisten julkisen sektorin lainojen keskuspankkiomistukselle (korkeintaan 33 % lainakannasta). Lisäksi on rajoite yhden liikkeeseenlaskijan lainapapereiden omistukselle.

Sijoittajat arvostavat likviditeettiä

Viitelainat ovat yleinen käytäntö valtioiden lainanotossa sekä euroalueella että sen ulkopuolella. Suomessa viitelainoina toimivia sarjalainoja on laskettu liikkeelle vuodesta 1989, ja vuodesta 1992 käytössä on ollut ns. päämarkkinatakaajajärjestelmä, jossa päämarkkinatakaajiksi nimetyt pankit ovat sitoutuneet antamaan lainoille osto- ja myyntinoteerauksia tukkumarkkinoilla. Tällä hetkellä viitelainojen lainakannat vaihtelevat 3,5–6,5 miljardin välillä.

Valtion_viitelainat_16052016

Pyrkimys viitelainojen ja sitä myötä suurien lainakokojen käyttöön perustuu ajatukseen näiden hyvästä likviditeetistä tai likvidiydestä. Tällä tarkoitetaan lainojen kaupankäyntikustannusten alhaisuutta eli mahdollisimman kitkatonta vaihdettavuutta. Kaupankäyntikustannukset riippuvat lainakantojen koosta, esim. Suomen lainat eivät ole yhtä pienin kustannuksin vaihdettavia kuin Saksan lainat. Toinen likviditeettiä tukeva ominaisuus on pankkien tuottama markkinatakaus eli päämarkkinatakaajajärjestelmä. Tämän ominaisuuden takia valtioiden lainat ovat yleensä likvidimpiä kuin muiden julkisten toimijoiden lainat. Likviditeetti on ominaisuus, jota sijoittajat arvostavat. Se on myös markkinavalvojien kriteeristössä, koska esim. pankkien pääomien sijoittamiselle on määritelty likviditeettivaatimuksia.

Ehkä hieman ristiriitaisesti edellä kuvatut poikkeukselliset rahapolitiikan operaatiot, joissa julkisen sektorin lainoja varastoidaan keskuspankkeihin, sisältävät riskin näiden lainojen likviditeetin heikentymisestä, kun markkinoilla vaihdettavissa olevat lainakannat pienenevät. Eurojärjestelmässä tätä pyritään kompensoimaan lainaomistusten ns. arvopaperilainauksella.

Kannattaisiko valtion ottaa lainaa halvalla tai jopa negatiivisella korolla vain viitelainojen lainakoon ja siten likviditeetin kasvattamiseksi? Todennäköisimmin ei. Laina on tulevien sukupolvien maksettava tai uudelleenrahoitettava. Velanoton kasvattaminen voi johtaa talouden kantokyvyn kyseenalaistumiseen, minkä seurauksena korkotaso voi hyvinkin nopeasti olla jotain muuta kuin alhainen.

Yritysten lainat hinnoitellaan usein suhteessa valtion viitelainoihin

Pääomamarkkinoiden toiminnalle valtion viitelainakäyrä ei ole täysin välttämätön edellytys. Erityisesti näin on, mikäli pääomista ei ole suuremmin pulaa.

Jos ja kun valtion viitelainakäyrä on likvidi hinnoittelureferenssi, on sillä merkitystä yrityssektorin lainojen hinnoittelulle. Useimmiten yrityslainoissa vähintäänkin viitataan kyseisen valtion hinnoitteluun ja marginaalin tämän päälle. Tämä tukee sijoittajia riskikomponenttien hahmottamisessa ja on siten tärkeää yrityssektorille.

Korkosijoittajien maailmassa valtion lainojen koroilla on roolinsa riskittömän tuoton referenssinä. Korkeamman riskin korkosijoituksissa riskiä kompensoidaan luottokelpoisuutta kuvastavalla tuottomarginaalilla. Karkeasti ottaen korkosijoittajia voi siis houkutella turvallisuudella tai hinnalla. Korkosijoittajan näkökulmasta rahapolitiikan viritys on melko pitkälle vienyt valtionlainasijoituksista tuoton, turvaavuus ja likviditeetti ovat kuitenkin jääneet jäljelle.

Miten valtion lainanotto tapahtuu?

Velkakelloja vilkkuu siellä täällä, ja poliittisessa keskustelussa väännetään kättä siitä, paljonko valtion velkaa kertyy tunnissa. Onko valtion velanotto hana, josta velkaa valuu tasaiseen tahtiin? Ei ole, sillä oikeasti velanotto, sen enempää kuin velan erääntyminenkään, ei tapahdu jatkuvana virtana. Vuosittainen velan karttuminen – jota viime vuodet jatkunut uuden velan eli nettovelan otto tarkoittaa – voidaan toki esittää kertymänä aikayksikköä kohti, mutta todellisuudessa velan määrä muuttuu miljoonilla tai miljardeilla yksittäisinä päivinä, kun velkaa erääntyy maksettavaksi tai uutta velkaa lasketaan liikkeelle.

Keskeisin pitkäaikaisen velanoton instrumentti on euromääräinen viitelaina (ns. sarjaobligaatio), jonka ensiemissiota eli ensimmäistä liikkeeseenlaskua kutsutaan syndikoiduksi lainaemissioksi. Viitelainat ovat kertalyhenteisiä velkakirjalainoja, ja ne ovat viime vuosina olleet tyypillisesti määriltään 3–4 miljardia euroa. Tällä määrällä valtion velka kasvaa lainanottopäivänä ja vastaavasti pienenee viitelainan eräpäivänä. Tänä vuonna on laskettu liikkeelle uudet vuosina 2031 ja 2025 erääntyvät viitelainat.

Syndikoidussa lainaemissiossa sijoittajat jättävät ostotarjouksia muutaman pankin myyntiryhmän kautta näiden ylläpitämään tarjouskirjaan. Mikäli kiinnostuneita sijoittajia löytyy ja emissio onnistuu, tarjouskirja suljetaan, kun tarjouksia on kerätty tavoiteltu määrä tai jonkin verran sen yli. Sen jälkeen arvo-osuusmuotoiset velkakirjat allokoidaan eli jaetaan tarjoajille. Pankit ja sijoittajat voivat ensiemission jälkeen käydä viitelainoilla jälkimarkkinakauppaa.

Valtion viitelainat

Valtiolla on tällä hetkellä 14 ns. päämarkkinatakaajapankkia, jotka ovat sitoutuneet antamaan jälkimarkkinoilla myynti- ja ostonoteerauksia valtion viitelainoille. Näillä 14 pankilla on myös osallistumisoikeus viitelainojen huutokauppoihin, joka on toinen viitelainojen liikkeeseenlaskutapa. Viitelainahuutokauppoja on viime vuosina järjestetty 2–4 kertaa vuodessa. Huutokaupassa voi olla tarjolla 1–2 jo olemassa olevaa viitelainaa, ja huutokauppojen tarkoituksena on – varainhankintatarpeen täyttämisen lisäksi – kasvattaa viitelainojen kantoja ja parantaa täten likviditeettiä. Sijoittajat eivät voi suoraan osallistua huutokauppoihin, vaan jättävät mahdolliset tarjouksensa pankkien kautta.

Viitelainojen merkitystä varainhankinnan välineenä kuvaa niiden osuus valtionvelan kannasta. Viime aikoina osuus on liikkunut 80 prosentin ympäristössä. Viitelainoihin sovelletaan Suomen lakia, eli viime kädessä niiden ehdot ovat kotimaisella lainsäädännöllä muokattavissa ja mahdollisia riitatilanteita ratkaistaan kotimaisissa tuomioistuimissa.

Lainanottosuunnitelma 2015

Valtiolla on myös käytössä kansainvälisen standardin mukainen ns. keskipitkän lainanoton ohjelma (Euro Medium Term Note Programme), jonka puitteissa voidaan tehdä yksittäisiä lainaemissioita eri valuutoissa. Tämä ohjelma on toteutettu Englannin lain mukaisena. Ohjelman alla on viime vuosina toteutettu lainojen liikkeeseenlaskuja Yhdysvaltain dollareissa, Englannin punnissa sekä Ruotsin ja Norjan kruunuissa. Näiden tarkoituksena on ensisijaisesti sijoittajapohjan hajautus.

Lyhytaikaista lainaa rahoitusmarkkinoilta valtio hankkii laskemalla liikkeelle valtion velkasitoumuksia (VVS). Näiden myynti tapahtuu pankkivälitteisesti eli VVS-ohjelman välittäjäpankit ostavat velkasitoumuksia Valtiokonttorilta ja myyvät niitä edelleen sijoittajille. Dollari- tai euromääräisiä velkasitoumuksia myydään tyypillisesti viikon tai parin jaksoissa muutaman kerran vuodessa.

Vaikka valtio laskee liikkeelle lainoja suurina kertaerinä, lainan käyttötarkoitusta ei kuitenkaan nykyisin rajata yksittäisiin esim. infrastuktuuriprojekteihin kuten monesti sata vuotta sitten. Tässä mielessä lainanotto on tasaista virtaa, jonka kohteena on talousarvion alijäämän kattaminen ja erääntyvän velan jälleenrahoitus.