Kestävyysvajelaskelmiin alempi valtionvelan korko-oletus?

Julkisella sektorilla on velkojen lisäksi merkittävä määrä varallisuutta. Velasta puhutaan enemmän, mutta riskejä liittyy yhtä lailla myös julkiseen varallisuuteen. Kokonaiskuvaa julkisista veloista ja varoista ei ole helppo muodostaa, mutta erityisesti kestävyyslaskelmat pyrkivät huomioimaan molempien erien vaikutukset julkiseen talouteen. Niissäkin korkojen kiinnitysajat vaikuttavat laskelmaan vain epäsuorasti korko-oletusten tason kautta. Kiinnitysajan valinta on kuitenkin päätösperäinen asia, jolla on merkittävä vaikutus kestävyysvajeeseen ja ylipäänsä julkisen talouden riskeihin.

Hyvän käsityksen julkisten varojen merkittävyydestä kestävyysvajeelle saa Mikko Spolanderin ja Ilari Aholan kirjoituksesta ”Kestävyysvajelaskelmien kritiikki ei osu maaliin”. He tarkastelevat kestävyysvajelaskelmien korko-oletuksia seuraavasti: ”Jos oletusta julkisen velan reaalikorosta alennetaan, pitää johdonmukaisuuden nimissä alentaa myös oletusta pitkän aikavälin talouskasvusta sekä oletusta valtion, kuntien ja työeläkelaitosten saamista korkotuloista.”

Julkisella sektorilla onkin merkittävä määrä korkosijoituksia, joista suurin erä ovat työeläkejärjestelmän korkosijoitukset – 73,2 miljardia euroa vuonna 2018. Vastaavasti julkinen velka eli EDP-velka oli vuonna 2018 137,5 miljardia euroa, josta valtionvelka oli noin 105 miljardia. Valtiolla on siis suunnilleen yhtä paljon korkosidonnaista velkaa kuin julkisella sektorilla on vastaavia saatavia. Julkisen talouden riskeihin vaikuttaa kuitenkin myös korkomenojen ja -tulojen koron kiinnitysaika eli niiden herkkyys korkomuutoksille. Eripituinen kiinnitysaika tarkoittaa sitä, etteivät korkomenot ja -tulot välttämättä muutu yhtäaikaisesti.

Tällä hetkellä valtionvelan – joka on selvästi merkittävin julkinen velkaerä – ja julkisten korkosaatavien koron kiinnitysajat poikkeavat merkittävästi toisistaan. Valtionvelan koron kiinnitysaikaan kiinteästi liittyvä velan duraatio on noin viisi vuotta ja eläkejärjestelmän korkosaatavien kiinnitysaika on taas hyvin lyhyt. Vuoden 2018 lopussa työeläkevakuuttajien lainojen keskimääräinen duraatio oli 1,9 vuotta.

Vaihtuva on halpa ja hyvä

Velan suhteellisen pitkällä koron kiinnitysajalla on kestävyysvajetta heikentävä vaikutus, ja sen voi nähdä myös lisäävän julkisen talouden riskejä. Mikäli valtionvelka sidottaisiin vaihtuvaan korkoon, velan kustannukset olisivat pitkällä aikavälillä todennäköisesti selvästi nykyistä sidonnaisuutta alemmat. Historiallisen tuottokäyräjyrkkyyden* kautta arvioiden tämä saattaisi supistaa kestävyysvajetta yli miljardi euroa. Lyhyt kiinnitysaika pienentäisi myös julkisen talouden korkoriskiä; esimerkiksi korkojen laskiessa taantumassa myös velan kustannukset laskisivat yhtä nopeasti kuin julkisen sektorin korkosidonnaisten saatavien tuotot. Tämä tukisi valtion mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä talouspolitiikkaa.

Itse asiassa lyhyt koron kiinnitysaika olisi perusteltu, vaikkei julkisella sektorilla olisi lainkaan korkosidonnaisia omaisuuseriä! Tämä johtuu siitä, että inflaatio-odotusten laskiessa tai noustessa Euroopan keskuspankki (EKP) muuttaa politiikkansa mukaisesti vastaavasti ohjauskorkoaan. Ohjauskorko taas määrää lähes yksinomaan lyhyiden markkinakorkojen tason. Näin EKP:n politiikan seurauksena lyhyt sidonnaisuus johtaisi jatkossakin todennäköisesti vakaaseen ja matalaan reaalikorkoon. Lisäksi reaalikoron noustessa myös valtion tulot tyypillisesti nousevat. Tästäkin näkökulmasta velan sitominen lyhyeen korkoon alentaisi kestävyysvajetta ja siihen liittyvää epävarmuutta.

Pitkäaikainen varainhankinta tuo turvaa

Mikseivät valtiot sitten sido velkaansa aina lyhyeen korkoon, jos sen edut kerran ovat kiistattomat? Eräs syy on se, ettei vakaa reaalikorko välttämättä ole kansantalouden näkökulmasta optimaalinen. Pitkä koron kiinnitysaika tarkoittaa nimittäin sitä, että sijoittajien tuotot pysyvät taantumassakin korkealla tasolla elvyttäen taloutta. Tämä ei kuitenkaan ole Suomen tapauksessa hyvä peruste pitkälle koron kiinnitysajalle, koska Suomen valtionlainoista suuri osa on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa.

Lyhyttä koron kiinnitysaikaa vierastetaan usein myös siksi, että sen ajatellaan tarkoittavan automaattisesti suurta jälleenrahoitusriskiä. Tällä tarkoitetaan sitä, että rahoituksen saatavuus voi vaarantua, jos suuri määrää velkaa pitää lyhyessä ajassa rahoittaa uudelleen. Tästä syystä valtiot ovat yleensä laskeneet liikkeelle pitkiä velkakirjoja – ja samalla sitoneet velkansa pitkiin korkoihin.

Pienelle ja ketterälle molemmat

Usein pitkien velkakirjojen oletetaankin automaattisesti tarkoittavan pitkää koron kiinnitysaikaa. Johdannaisten avulla koron kiinnitysaikaa voidaan kuitenkin säätää täysin riippumatta liikkeelle laskettujen velkakirjojen maturiteetista. Tämä on kuitenkin mahdollista vain Suomen kaltaisille valtioille, joiden velkamäärä ja sitä kautta tarvittavat johdannaismäärät ovat pieniä suhteessa johdannaismarkkinoiden kokoon ja likviditeettiin. Suomi on tässä suhteessa pienenä euromaana erityisen hyvässä asemassa.

Suomen velanhallinta onkin jo pitkään perustunut toimintamalliin, jossa velkakirjojen kautta syntynyttä koron kiinnitysaikaa on lyhennetty johdannaisten avulla. Lisäksi valtionvelan omistus on tehokkaasti hajautettu ympäri maailman ja Suomella on poikkeuksellisen paljon julkisia korkosijoituksia, joiden koron kiinnitysaika on lyhyt. Nämä kolme syytä puhuvat sen puolesta, että valtionvelan koron kiinnitysaika voisi olla suhteellisen lyhyt – se supistaisi Suomen kestävyysvajetta.

* Esimerkiksi kolmen kuukauden ja kymmenen vuoden korkoero on Valtiokonttorin käyttämissä pitkissä korkosarjoissa ollut yli yhden prosenttiyksikön. Velan keskimääräiseksi koron kiinnitysajaksi tulee viisi vuotta, jos velan maturiteetti on liikkeeseen laskettaessa kymmenen vuotta.

Vaihtuva vai kiinteä korko?

Valtion strategisen korkoriskivalinnan valmistelutyö kuuluu Valtiokonttorin syksyyn. Sen pohjalta tehdään valtiovarainministeriössä päätös valtion korkoriskiasemasta. Pelkistettynä kysymys on sama kuin asuntovelallisella: tulisiko velka sitoa vaihtuvaan vai kiinteään korkoon? Valinnalla on suuri taloudellinen arvo: valmistelutyössä käytetyn aineiston perusteella kustannuseron suuruus olisi ollut toista prosenttiyksikköä riippuen siitä, olisiko kustannukset sidottu viimeisen kolmenkymmenen vuoden aikana kolmen kuukauden vai kymmenen vuoden korkoon. Euromääräisesti ero olisi vuositasolla ollut esimerkiksi nykyiselle noin 100 miljardin velalle yli miljardi euroa.

Mitä asioita velallisen sitten tulisi huomioida valitessaan korkosidonnaisuutta? Vastatakseen tähän on ensin pohdittava ainakin sitä, mitä korkoriskillä itse asiassa tarkoitetaan. Kansainvälinen valuuttarahasto on julkaissut periaatteet hyvästä julkisesta velanhallinnasta. Sen mukaan korkokustannukset tulee minimoida keskipitkällä tai pitkällä aikavälillä ja pitää riskit hyväksyttävällä tasolla. Määritelmä on niin yleinen, että se sopii hyvin myös kotitaloudelle tai yritykselle. Se ei kuitenkaan kerro, mitä riskillä tässä yhteydessä tarkoitetaan. Valitulla näkökulmalla on kuitenkin suuri merkitys.

Korkoriskillä tarkoitetaan usein sitä, kuinka paljon kustannukset voivat vaihdella tietyn ajanjakson, esimerkiksi vuoden, aikana. Tällöin vaihtuvakorkoisuus merkitsee alempia kustannuksia ja kiinteäkorkoisuus puolestaan parantaa ennakoitavuutta. Tämä näkökulma on selkeä ja helppo ymmärtää. Se myös tuntuu järkeenkäyvältä: ennakoitavuudesta joutuu maksamaan, eikä ns. ilmaista lounasta ole tarjolla. Valtioille budjetin kustannusten seuranta on tärkeä toimintaa ohjaava tekijä ja riskiä karttavina ne ovatkin yleensä sitoneet velkansa pääosin pitkiin korkoihin. Tämä perinteinen näkökulma ei ole kuitenkaan ainoa mahdollinen tapa lähestyä kysymystä.

Kokonaisuudella on väliä

Tarkastelemalla korkokustannuksia yhtäaikaisesti muiden rahavirtojen – tulojen ja muiden menojen – kanssa voidaan analysoida, miten korkosidonnaisuus vaikuttaa velallisen vakavaraisuuteen. Tästä taseanalyysiksi kutsutusta näkökulmasta esimerkiksi asuntovelallisen tavoitteena voisi olla sidonnaisuus, joka tasaisi kaikkien menojen jälkeen käteen jäävän tulon määrää. Valtiolle vastaava tavoite tarkoittaisi korkokulujen vastasyklisyyttä, mikä tasaisi perusjäämän vaihtelua ja vähentäisi budjetin yli- ja alijäämiä. Samalla se edistäisi mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä finanssipolitiikkaa – erityisesti siltä osin kuin säästöä syntyy ulkomaille maksettavista korkokustannuksista.

Esimerkiksi pankeissa ja vakuutusyhtiössä taseanalyysiä käytetään laajasti, mutta valtiot taas ovat harvoin hyödyntäneet sitä. Tähän ainakin osasyynä ovat haasteet, jotka liittyvät valtion- ja kansantalouden yhteyteen. Esimerkiksi valtion tulorahoitus on viime kädessä riippuvainen kansantulosta. Ei olekaan aivan selvää, tulisiko valtion tasetarkastelussa keskittyä valtion vai koko kansantalouden saataviin ja velkoihin. Tältä osin taseanalyysi sivuaa haastavaa ja poliittisesti herkkää kysymystä valtion roolista osana kansantaloutta.

Taseanalyysi pyrkii vastaamaan olennaiseen kysymykseen siitä, mikä korkosidonnaisuus parhaiten turvaisi velallisen vakavaraisuuden. Tässä mielessä taseanalyysin näkökulma on laajempi ja perustellumpi kuin perinteisen kustannusanalyysin, jossa merkitystä on vakavaraisuuden sijaan vain kustannusten muutoksella. Velallisen olisi ainakin kustannusanalyysin rinnalla hyvä pohtia valitun sidonnaisuuden tasevaikutuksia.

Vaihtuva on halpa ja hyvä?

Taseanalyysin tulosten kannalta keskeinen kysymys on siis se, miten korkomenot muuttuvat suhteessa muihin valtion menoihin ja tuloihin. Valtion kohdalla nämä tekijät riippuvat lähinnä talouskasvusta ja inflaatiosta, jotka vuorostaan yleensä seuraavat taloussyklin vaihetta. Valtion perusjäämä tyypillisesti heikkenee taantumassa, kun tulot vähenevät ja menot kasvavat. Samalla kuitenkin korot yleensä laskevat, jolloin erityisesti vaihtuvaan korkoon sidotut kustannukset alenevat nopeasti.

tasevaikutukset

Esimerkiksi finanssikriisin jälkeen velan määrä on noin kaksinkertaistunut ja korkokulut ovat samalla pudonneet merkittävästi. Pudotusta selittävät nimenomaisesti velan vaihtuvakorkoisen osan nopeasti laskeneet kustannukset. Vaihtuva korkosidonnaisuus saattaa siis hyvinkin tasata perusjäämän vaihtelua. Mutta onko näin todella?

Odotettu hyöty ja odottamaton riski

Valtiokonttorissa on tehty yksinkertaistettua taseanalyysiä. Sen tuloksien valossa näyttäisi siltä, että vaihtuva korko tarjoaisi selvästi alhaisemmat kustannukset lähes kiinteää korkoa vastaavalla riskillä. Kustannuseron ja riskin suhde on tuloksissa sellainen, että riskiä voimakkaasti karttavankin velallisen tulisi sitoa suurin osa velasta vaihtuvaan korkoon. Vastaavia tuloksia* on saanut esimerkiksi Kanadan keskuspankki.

Analyyseihin sisältyy kuitenkin aineiston edustavuuteen ja käytettyihin malleihin liittyviä riskejä. Tulokset heijastelevat parhaimmillaankin käytetyn aineiston tyypillistä luonnetta, eikä keskeinen tulojen ja menojen yhteys välttämättä pädekään nykyisessä talousympäristössä tai toistu tulevissa kriisitilanteissa. Todellisuudessa vaihtuva korko saattaa siis olla epäedullisempi vaihtoehto kuin mitä yksinkertainen tasetarkastelu antaa ymmärtää – ainakin siihen liittyy vaikeasti arvioitavia riskejä.

Nykyinen Suomen muuta valuutta-aluetta heikompi kasvu on esimerkki tilanteesta, jossa vaihtuvaan korkoon saattaa sisältyä riskejä, jotka analyyseissä eivät tule huomioiduiksi. Mikäli kasvu ei Suomessa piristy, suurenee perusjäämän vaje edelleen; samalla kuitenkin korkokulut voivat lähteä nousuun luottoriskimarginaalin kasvun kautta – erityisesti koska Suomella ei ole mahdollisuutta itsenäiseen rahapolitiikkaan. Kiinteä korko antaa tällaisessa tilanteessa suojaa sekä korkotason että luottoriskimarginaalin nousua vastaan. Toistaiseksi lyhyet eurokorot ja valtion luottoriskimarginaali ovat kuitenkin olleet edelleen hyvin matalalla tasolla.

Tarjontashokki, jossa inflaatio ja sen myötä korot nousevat ilman vastaavaa talouskasvua, on toinen esimerkki tilanteesta, jossa tulojen kasvu ei kompensoisi korkokustannusten nousua. Edellinen merkittävä tarjontashokki koettiin 1970-luvun öljykriisin seurauksena.

Hajauta ja kiinnitä

Velallisen on siis syytä punnita korkosidonnaisuutta eri näkökulmista, koska niiden pohjalta voidaan päätyä hyvin erilaisiin johtopäätöksiin. Näkökulmasta riippumatta velallisen tulisi pohtia ja painottaa yhtäaikaisesti useita erilaisia tekijöitä, kuten korkojen nollarajan vaikutuksia ja erilaisiin kriiseihin liittyviä riskejä. Näistä syistä hajautus eli kustannusten sitominen yhtäaikaisesti vaihtuvaan ja kiinteään korkoon on perusteltua.

Lisäksi tällä hetkellä on syytä varautua epätodennäköisiin tapahtumiin: nykyinen talousympäristö on poikkeuksellinen, esimerkiksi korot eivät ole ikinä olleet näin alhaalla. Korkojen nopeaa nousua on vaikea sulkea pois, vaikka todennäköistä se ei ole. Odotettavaa kuitenkin on, etteivät korot voi enää juuri laskea ilman, että nykyistä rahajärjestelmää muutetaan käteisrahan osalta. Kiinteä korko on nyt siis tasenäkökulmastakin houkuttelevampi, koska vaihtuva korko ei tarjoa vastaavaa suojaa kuin aikaisemmin. Kiinteäkorkoisuus on nyt suhteellisesti tarkastellen edullinen vakuutus. Näitä asioita on asuntovelallisenkin syytä pohtia tehdessään korkoriskipäätöstä.

 

 

* Kts. sivun 48 kuvio 20 (kuvion odotetun kustannuksen tulkinnassa tarvitaan lisäksi sivulta 41 löytyvä velan nimellisarvo, 400 mrd Kanadan dollaria).