Kestävyysvajelaskelmiin alempi valtionvelan korko-oletus?

Julkisella sektorilla on velkojen lisäksi merkittävä määrä varallisuutta. Velasta puhutaan enemmän, mutta riskejä liittyy yhtä lailla myös julkiseen varallisuuteen. Kokonaiskuvaa julkisista veloista ja varoista ei ole helppo muodostaa, mutta erityisesti kestävyyslaskelmat pyrkivät huomioimaan molempien erien vaikutukset julkiseen talouteen. Niissäkin korkojen kiinnitysajat vaikuttavat laskelmaan vain epäsuorasti korko-oletusten tason kautta. Kiinnitysajan valinta on kuitenkin päätösperäinen asia, jolla on merkittävä vaikutus kestävyysvajeeseen ja ylipäänsä julkisen talouden riskeihin.

Hyvän käsityksen julkisten varojen merkittävyydestä kestävyysvajeelle saa Mikko Spolanderin ja Ilari Aholan kirjoituksesta ”Kestävyysvajelaskelmien kritiikki ei osu maaliin”. He tarkastelevat kestävyysvajelaskelmien korko-oletuksia seuraavasti: ”Jos oletusta julkisen velan reaalikorosta alennetaan, pitää johdonmukaisuuden nimissä alentaa myös oletusta pitkän aikavälin talouskasvusta sekä oletusta valtion, kuntien ja työeläkelaitosten saamista korkotuloista.”

Julkisella sektorilla onkin merkittävä määrä korkosijoituksia, joista suurin erä ovat työeläkejärjestelmän korkosijoitukset – 73,2 miljardia euroa vuonna 2018. Vastaavasti julkinen velka eli EDP-velka oli vuonna 2018 137,5 miljardia euroa, josta valtionvelka oli noin 105 miljardia. Valtiolla on siis suunnilleen yhtä paljon korkosidonnaista velkaa kuin julkisella sektorilla on vastaavia saatavia. Julkisen talouden riskeihin vaikuttaa kuitenkin myös korkomenojen ja -tulojen koron kiinnitysaika eli niiden herkkyys korkomuutoksille. Eripituinen kiinnitysaika tarkoittaa sitä, etteivät korkomenot ja -tulot välttämättä muutu yhtäaikaisesti.

Tällä hetkellä valtionvelan – joka on selvästi merkittävin julkinen velkaerä – ja julkisten korkosaatavien koron kiinnitysajat poikkeavat merkittävästi toisistaan. Valtionvelan koron kiinnitysaikaan kiinteästi liittyvä velan duraatio on noin viisi vuotta ja eläkejärjestelmän korkosaatavien kiinnitysaika on taas hyvin lyhyt. Vuoden 2018 lopussa työeläkevakuuttajien lainojen keskimääräinen duraatio oli 1,9 vuotta.

Vaihtuva on halpa ja hyvä

Velan suhteellisen pitkällä koron kiinnitysajalla on kestävyysvajetta heikentävä vaikutus, ja sen voi nähdä myös lisäävän julkisen talouden riskejä. Mikäli valtionvelka sidottaisiin vaihtuvaan korkoon, velan kustannukset olisivat pitkällä aikavälillä todennäköisesti selvästi nykyistä sidonnaisuutta alemmat. Historiallisen tuottokäyräjyrkkyyden* kautta arvioiden tämä saattaisi supistaa kestävyysvajetta yli miljardi euroa. Lyhyt kiinnitysaika pienentäisi myös julkisen talouden korkoriskiä; esimerkiksi korkojen laskiessa taantumassa myös velan kustannukset laskisivat yhtä nopeasti kuin julkisen sektorin korkosidonnaisten saatavien tuotot. Tämä tukisi valtion mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä talouspolitiikkaa.

Itse asiassa lyhyt koron kiinnitysaika olisi perusteltu, vaikkei julkisella sektorilla olisi lainkaan korkosidonnaisia omaisuuseriä! Tämä johtuu siitä, että inflaatio-odotusten laskiessa tai noustessa Euroopan keskuspankki (EKP) muuttaa politiikkansa mukaisesti vastaavasti ohjauskorkoaan. Ohjauskorko taas määrää lähes yksinomaan lyhyiden markkinakorkojen tason. Näin EKP:n politiikan seurauksena lyhyt sidonnaisuus johtaisi jatkossakin todennäköisesti vakaaseen ja matalaan reaalikorkoon. Lisäksi reaalikoron noustessa myös valtion tulot tyypillisesti nousevat. Tästäkin näkökulmasta velan sitominen lyhyeen korkoon alentaisi kestävyysvajetta ja siihen liittyvää epävarmuutta.

Pitkäaikainen varainhankinta tuo turvaa

Mikseivät valtiot sitten sido velkaansa aina lyhyeen korkoon, jos sen edut kerran ovat kiistattomat? Eräs syy on se, ettei vakaa reaalikorko välttämättä ole kansantalouden näkökulmasta optimaalinen. Pitkä koron kiinnitysaika tarkoittaa nimittäin sitä, että sijoittajien tuotot pysyvät taantumassakin korkealla tasolla elvyttäen taloutta. Tämä ei kuitenkaan ole Suomen tapauksessa hyvä peruste pitkälle koron kiinnitysajalle, koska Suomen valtionlainoista suuri osa on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa.

Lyhyttä koron kiinnitysaikaa vierastetaan usein myös siksi, että sen ajatellaan tarkoittavan automaattisesti suurta jälleenrahoitusriskiä. Tällä tarkoitetaan sitä, että rahoituksen saatavuus voi vaarantua, jos suuri määrää velkaa pitää lyhyessä ajassa rahoittaa uudelleen. Tästä syystä valtiot ovat yleensä laskeneet liikkeelle pitkiä velkakirjoja – ja samalla sitoneet velkansa pitkiin korkoihin.

Pienelle ja ketterälle molemmat

Usein pitkien velkakirjojen oletetaankin automaattisesti tarkoittavan pitkää koron kiinnitysaikaa. Johdannaisten avulla koron kiinnitysaikaa voidaan kuitenkin säätää täysin riippumatta liikkeelle laskettujen velkakirjojen maturiteetista. Tämä on kuitenkin mahdollista vain Suomen kaltaisille valtioille, joiden velkamäärä ja sitä kautta tarvittavat johdannaismäärät ovat pieniä suhteessa johdannaismarkkinoiden kokoon ja likviditeettiin. Suomi on tässä suhteessa pienenä euromaana erityisen hyvässä asemassa.

Suomen velanhallinta onkin jo pitkään perustunut toimintamalliin, jossa velkakirjojen kautta syntynyttä koron kiinnitysaikaa on lyhennetty johdannaisten avulla. Lisäksi valtionvelan omistus on tehokkaasti hajautettu ympäri maailman ja Suomella on poikkeuksellisen paljon julkisia korkosijoituksia, joiden koron kiinnitysaika on lyhyt. Nämä kolme syytä puhuvat sen puolesta, että valtionvelan koron kiinnitysaika voisi olla suhteellisen lyhyt – se supistaisi Suomen kestävyysvajetta.

* Esimerkiksi kolmen kuukauden ja kymmenen vuoden korkoero on Valtiokonttorin käyttämissä pitkissä korkosarjoissa ollut yli yhden prosenttiyksikön. Velan keskimääräiseksi koron kiinnitysajaksi tulee viisi vuotta, jos velan maturiteetti on liikkeeseen laskettaessa kymmenen vuotta.

Velkaa on moneksi

Suomen julkisyhteisöjen velkaantuneisuutta mitataan monilla mittareilla. Julkinen (brutto)velka on yleisesti käytetyistä käsitteistä laajin ja todennäköisesti myös seuratuin, koska julkiselle velalle on Euroopan unionin perussopimuksessa asetettu 60 prosentin viitearvo suhteessa bruttokansantuotteeseen. Vuoden 2014 lopussa Suomen julkinen velka jäi niukasti viitearvon alapuolelle, mutta julkisen sektorin alijäämä nousi viime vuonna yli 3 prosentin alijäämärajan.

Noin neljä viidesosaa julkisesta velasta on Valtiokonttorin hoitamaa valtion budjettitalouden velkaa. Budjettitalouden velka on jo lähellä 100 miljardin euron rajapyykkiä. Loppuosa julkisesta velasta koostuu budjettitalouteen kuulumattomasta valtionvelasta sekä kuntien ja sosiaaliturvarahastojen veloista.

Lisäksi julkiseen velkaan kuuluu joitain muita eriä, kuten Suomen osuus Euroopan rahoitusvakausvälineen lainoista avunsaajamaille, Valtiokonttorin hallinnassa olevat johdannaissopimusten vakuudet, valtion elinkaarihankkeisiin liittyvät velat, ydinjätehuoltorahaston pääoma ja kierrossa olevat kolikot. Erät sisältyvät myös Tilastokeskuksen laskemaan ns. valtion EDP-velkaan.

Julkista velkaa puolestaan vähentää se, että siitä sulautetaan pois eri julkisyhteisöjen väliset velat. Suurin sisäinen velkaerä on työeläkelaitosten sijoitukset valtion liikkeeseen laskemiin lainoihin. Viimeksi mainittu erä on jäänyt viime aikoina melko pieneksi työeläkelaitosten hajauttaessa sijoituksiaan eri lainanottajien velkapapereihin.

Muun muassa Kansainvälinen valuuttarahasto tilastoi julkisen talouden nettovelkaa, jossa huomioidaan julkisyhteisöjen saatavat. Suomen julkisen talouden nettorahoitussaatavat ovat noin 50 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen. Erityisesti suomalaisten työeläkeyhtiöiden hallinnoimat eläkevarat parantavat Suomen suhdelukua. Toisaalta esimerkiksi luottoluokitusyhtiö Standard & Poor’s ei kelpuuta nettovelkaan mukaan kuin valtion ja kuntien työeläkevarat. Valtion ja kuntien yhteenlaskettu nettorahoitusasema on noin 30 prosenttia alijäämäinen suhteessa bruttokansantuotteeseen.

Kansainvälisessä vertailussa Suomi erottuu julkisen velan sekä brutto- että erityisesti nettomäärän osalta edukseen. Tämä ei poista sitä huolenaihetta, että julkisyhteisöjen bruttovelkaantumisasteen nousu on ollut nopeaa finanssikriisin jälkeisinä vuosina.