Viitelainojen likviditeetti rakentuu sijoittajien tuella

Suomen valtion lainanotto tapahtuu pääasiassa euromääräisten viitelainojen (Republic of Finland Government Bond, RFGB) liikkeeseenlaskujen kautta. Uusia lainoja lasketaan liikkeeseen syndikoiduissa emissioissa.

Syndikoidussa emissiossa lainan tarjouskirja avataan tietyksi ajaksi, jonka aikana sijoittajat voivat jättää tarjouksensa. Päämarkkinatakaajapankit (Primary Dealer eli PD-pankit) järjestävät syndikoinnit siten, että sijoittajien tarjoukset tulevat tarjouskirjaan aina pankin myyntiryhmän kautta. Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta jännittävää on se, miten tarjouskirja kehittyy lainan syndikoinnin aikana.

Sijoittajien tarjouksenjättöhalukkuuteen vaikuttaa moni asia. Niistä tärkeimpiä ovat lainanottajan luottokelpoisuus, sijoittajan näkemys kyseisen lainan hinnoittelusta, likviditeetistä ja ehdoista, sijoittajan sijoitusrajoitukset ja käytössä olevat varat, yleinen markkinatunnelma ja riskinottohalukkuus.

Sijoittajia on erilaisia

Tyypillisesti valtioiden korkean luottoluokituksen velkakirjoihin sijoittavat ns. buy-and-hold-tyyppiset sijoittajat, kuten keskuspankit ja eläke- ja vakuutuslaitokset. Ne pitävät lainaa sijoitussalkussaan suhteellisesti pitkiä aikoja. Tämä tukee lainan jälkimarkkinahinnoittelun vakautta, ja siksi tällaisia sijoittajia arvostetaan. Viime vuosina myös pankkien treasury-osastot ovat muuttuneet aktiivisemmiksi valtiolainamarkkinoilla lisääntyneen regulaation takia.

Toisaalta valtionvelkakirjamarkkinalla tarvitaan myös toimijoita, jotka ylläpitävät markkinalikviditeettiä eli vaihtuvuutta. Markkinatakaajapankkien lisäksi näitä ovat sijoittajista tyypillisesti pankit, omaisuudenhoitajat ja eri tyyppiset rahastot.

Monipuolinen jakauma on tavoite

Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta velkakirjan ensihetket syndikointihetkellä ja pian sen jälkeen ovat usein merkitseviä koko lainan juoksuajan laadukkaan hinnoittelun kannalta. On tärkeää, että sijoittajien kiinnostus saadaan herätettyä, mutta yhtä lailla lainan tulisi säilyä vakaana ja likvidinä jälkimarkkinalla. Eri tyyppisiä sijoittajia tarvitaan lainan tasapainoiseen hintakehitykseen.

Liikkeeseenlaskijan tavoitteena on monipuolinen sijoittajajakauma. Esimerkkinä voidaan mainita maaliskuussa 2016 liikkeeseenlaskettu 15.4.2026 erääntyvä viitelaina, jonka sijoittajina olivat pankkien treasury-osastot, rahastot, keskuspankit ja muut julkiset instituutiot, eläkerahastot ja vakuutuslaitokset sekä pankit. Kyseisen viitelainan jakauma sijoittajatyypeittäin oli mallikkaan tasapainoinen ja tyypillinen 10-vuotiselle lainalle.

Kaupankäyntivolyymit jälkimarkkinoilla

Valtiokonttori seuraa aktiivisesti viitelainojen jälkimarkkinakaupankäyntiä markkinadatavälineiden ja päämarkkinatakaajapankkien raportoinnin kautta. Viimeisen vuoden  aikana kuukausittainen raportoitu jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi (sijoittajien osto- ja myyntivolyymi yhteensä) on ollut keskimäärin noin 7 miljardia euroa. Toisin sanottuna ainakin noin 10 prosenttia koko viitelainakannasta vaihtaa omistajaa joka kuukausi.

RFGB-lainojen jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi

RFGB-lainojen_jälkimarkkinakaupankäynti
* Sisältää päämarkkinatakaajapankkien ostot ja myynnit muiden kuin toisten PD-pankkien kanssa.
Lähde: Valtiokonttori

Suurimman kaupankäyntivolyymin takana on pankkeja, keskuspankkeja ja julkisia instituutioita sekä rahastoja. EKP:n valtionlainaosto-ohjelman (PSPP) ostot eivät sisälly tässä esitettyihin lukuihin. Noin vuosi sitten pelättiin PSPP:n syövän lainojen jälkimarkkinalikviditeettiä, mutta tämän volyymitilaston perusteella vaikuttaisi siltä, että loppuvuonna 2015 tapahtunut notkahdus olisi alkuvuodesta 2016 palautumassa. Tämä voi toki olla myös normaalia vuodensisäistä vaihtelua, eli loppuvuodesta tilanne voi taas olla toinen. EKP on ostanut suomalaisia julkisia velkakirjoja yhteensä 12,025 miljardilla eurolla maaliskuun 2015 ja huhtikuun 2016 välisenä aikana.

Lainojen jälkimarkkinahinnoittelu kertoo likviditeetistä

Lainojen likviditeettiä voi tarkastella volyymin lisäksi myös jälkimarkkinahintojen avulla. Suomen valtion lainakäyrä (keltainen viiva kuvaajassa) kuvaa eri pituisten lainojen hinnoittelua jälkimarkkinalla tiettynä ajankohtana. Kuvaajassa on tilanne 8. kesäkuuta 2016. Kuvaajassa kunkin maturiteetin (x-akseli) tuotto on esitetty tuottopiste-erona euroswap-käyrään (y-akseli).

Suomen ja Hollannin viitelainakäyrät 8.6.2016

Suomen_ja_Hollannin_viitelainakäyrätLähde: Bloomberg 8.6.2016

Maaliskuussa liikkeeseenlaskettu vuonna 2026 erääntyvä laina on 10 vuoden maturiteetin viitelaina ja myös uusin laina käyrällä. Sen tuotto 8.6. suhteessa swap-käyrään oli -13 tuottopistettä. Eri lainojen hinnoittelu ei käyrällä näytä lineaariselta, vaan 2026 erääntyvä laina näyttää hieman ”halvemmalta” käyrällä verrattuna sitä lyhyempään ja pitempään käyrän pisteeseen.

Kuten kuvaajasta huomataan, vertailumaa Hollannin käyrästä voi tehdä samantyyppisen havainnon 10 ja viiden vuoden maturiteeteissa. Mistä tämä voi johtua? Yksi syy voi olla lainojen huonontunut likviditeetti. PSPP on laskenut lainojen tuottotasoja entisestään, jolloin sijoittajien houkuttelemiseksi tämän vuoden liikkeeseenlaskuissa lainojen emissiohinnat suhteessa swap-käyrään ovat olleet hieman aikaisempia lainoja halvempia. Tämä näkyy myös lainojen jälkimarkkinahintojen kehityksessä. Absoluuttiset tuottotasot ovat kuitenkin historiallisen alhaiset.

Viitelainoista, likviditeetistä ja rahapolitiikasta

Rahapolitiikka euroalueella on poikkeuksellisessa virityksessä: keskuspankki – tai kansalliset keskuspankit kukin erikseen – ostaa valtioiden velkakirjoja jälkimarkkinoilta. Koska säännöt rajoittavat euromaiden velkaantumista eli velkapapereiden tarjontaa, nostaa kysynnän lisääntyminen keskuspankkiostojen muodossa velkapapereiden hintaa eli laskee korkoja. Ostot ovat toistaiseksi taanneet ja tulevat mitä todennäköisimmin myös lähitulevaisuudessa takaamaan alhaisen korkotason euroalueella. Tähän vaikuttaa osto-ohjelman päättymisen jälkeen jatkuvaksi ilmoitettu erääntyvien pääomien uudelleensijoittaminen.

Keskuspankeille ohjelmaan kuuluvien arvopapereiden ostaminen on kohtuullisen suoraviivaista, kun valtiollinen – tai ohjelman piirissä oleva muu julkinen – toimija on laskenut liikkeelle ns. viitelainoja. Termillä viitelaina (engl. benchmark, ruots. referenslån) tarkoitetaan tukkumarkkinoille liikkeeseen laskettua lainaa, jonka kanta on riittävän suuri takaamaan laajan sijoittajapohjan ja jälkimarkkinavaihdon. Samoilla ehdoilla (mm. eräpäivä, kuponkikorko) olevaa lainaa on todennäköisimmin laskettu liikkeelle useammassa erässä. Näin toimivat esimerkiksi Suomen valtion sarjalainat (sarjaobligaatiot), mihin nimikin viittaa. Eurojärjestelmän osto-ohjelman näkökulmasta suuret lainakoot ovat käytännöllisiä, koska osto-ohjelmassa on rajoite yksittäisten julkisen sektorin lainojen keskuspankkiomistukselle (korkeintaan 33 % lainakannasta). Lisäksi on rajoite yhden liikkeeseenlaskijan lainapapereiden omistukselle.

Sijoittajat arvostavat likviditeettiä

Viitelainat ovat yleinen käytäntö valtioiden lainanotossa sekä euroalueella että sen ulkopuolella. Suomessa viitelainoina toimivia sarjalainoja on laskettu liikkeelle vuodesta 1989, ja vuodesta 1992 käytössä on ollut ns. päämarkkinatakaajajärjestelmä, jossa päämarkkinatakaajiksi nimetyt pankit ovat sitoutuneet antamaan lainoille osto- ja myyntinoteerauksia tukkumarkkinoilla. Tällä hetkellä viitelainojen lainakannat vaihtelevat 3,5–6,5 miljardin välillä.

Valtion_viitelainat_16052016

Pyrkimys viitelainojen ja sitä myötä suurien lainakokojen käyttöön perustuu ajatukseen näiden hyvästä likviditeetistä tai likvidiydestä. Tällä tarkoitetaan lainojen kaupankäyntikustannusten alhaisuutta eli mahdollisimman kitkatonta vaihdettavuutta. Kaupankäyntikustannukset riippuvat lainakantojen koosta, esim. Suomen lainat eivät ole yhtä pienin kustannuksin vaihdettavia kuin Saksan lainat. Toinen likviditeettiä tukeva ominaisuus on pankkien tuottama markkinatakaus eli päämarkkinatakaajajärjestelmä. Tämän ominaisuuden takia valtioiden lainat ovat yleensä likvidimpiä kuin muiden julkisten toimijoiden lainat. Likviditeetti on ominaisuus, jota sijoittajat arvostavat. Se on myös markkinavalvojien kriteeristössä, koska esim. pankkien pääomien sijoittamiselle on määritelty likviditeettivaatimuksia.

Ehkä hieman ristiriitaisesti edellä kuvatut poikkeukselliset rahapolitiikan operaatiot, joissa julkisen sektorin lainoja varastoidaan keskuspankkeihin, sisältävät riskin näiden lainojen likviditeetin heikentymisestä, kun markkinoilla vaihdettavissa olevat lainakannat pienenevät. Eurojärjestelmässä tätä pyritään kompensoimaan lainaomistusten ns. arvopaperilainauksella.

Kannattaisiko valtion ottaa lainaa halvalla tai jopa negatiivisella korolla vain viitelainojen lainakoon ja siten likviditeetin kasvattamiseksi? Todennäköisimmin ei. Laina on tulevien sukupolvien maksettava tai uudelleenrahoitettava. Velanoton kasvattaminen voi johtaa talouden kantokyvyn kyseenalaistumiseen, minkä seurauksena korkotaso voi hyvinkin nopeasti olla jotain muuta kuin alhainen.

Yritysten lainat hinnoitellaan usein suhteessa valtion viitelainoihin

Pääomamarkkinoiden toiminnalle valtion viitelainakäyrä ei ole täysin välttämätön edellytys. Erityisesti näin on, mikäli pääomista ei ole suuremmin pulaa.

Jos ja kun valtion viitelainakäyrä on likvidi hinnoittelureferenssi, on sillä merkitystä yrityssektorin lainojen hinnoittelulle. Useimmiten yrityslainoissa vähintäänkin viitataan kyseisen valtion hinnoitteluun ja marginaalin tämän päälle. Tämä tukee sijoittajia riskikomponenttien hahmottamisessa ja on siten tärkeää yrityssektorille.

Korkosijoittajien maailmassa valtion lainojen koroilla on roolinsa riskittömän tuoton referenssinä. Korkeamman riskin korkosijoituksissa riskiä kompensoidaan luottokelpoisuutta kuvastavalla tuottomarginaalilla. Karkeasti ottaen korkosijoittajia voi siis houkutella turvallisuudella tai hinnalla. Korkosijoittajan näkökulmasta rahapolitiikan viritys on melko pitkälle vienyt valtionlainasijoituksista tuoton, turvaavuus ja likviditeetti ovat kuitenkin jääneet jäljelle.

Valtion velanotossa edessä työntäyteinen rupeama

Vuosi 2016 on käynnistynyt rahoitusmarkkinoilla vauhdikkaasti. Kiinan talouden heikompi kasvuvire notkautti osakemarkkinoita heti tammikuun pörssiavauksessa. Myös Yhdysvaltain keskuspankin asteittain kiristyvä rahapolitiikka ohjailee sijoittajien käyttäytymistä kuluvan vuoden aikana. Euroopan keskuspankin erittäin keveän rahapolitiikan jatkuminen pitää taasen euroalueen korkotasoa matalalla.

Liikkeeseenlaskijan tehtävänä on löytää tältä markkinoiden ”vuoristoradalta” ne otolliset ajankohdat, jolloin valtion lainojen liikkeeseenlaskut voidaan toteuttaa kustannustehokkaasti ja siten, ettei valtiolle muodostu liiallisia rahoituskeskittymiä ajallisesti tai varainhankintalähteittäin.

Valtiovarainministeriö ennakoi joulukuun ennusteessaan Suomen talouden vaikeuksien jatkuvan. Suomen julkisen talouden arvioidaan pysyvän alijäämäisenä koko ennustejakson. Vuoden 2016 talousarvion mukaan valtio ottaa uutta velkaa 5,4 miljardia euroa. Täydennettynä kuoletusten osuudella velanoton kokonaissumma on 19,6 miljardia euroa, mikä sisältää sekä pitkän että lyhyen yli vuodenvaihteen ulottuvan varainhankinnan osuudet.

Viime vuonna valtio otti uutta velkaa 4,3 miljardia euroa. Bruttomääräisesti velkaa otettiin 15,9 miljardia euroa. Valtiolla oli velkaa vuoden 2015 päättyessä 99,8 miljardia euroa.

Miten valtion lainanotto tapahtuu?

Velkakelloja vilkkuu siellä täällä, ja poliittisessa keskustelussa väännetään kättä siitä, paljonko valtion velkaa kertyy tunnissa. Onko valtion velanotto hana, josta velkaa valuu tasaiseen tahtiin? Ei ole, sillä oikeasti velanotto, sen enempää kuin velan erääntyminenkään, ei tapahdu jatkuvana virtana. Vuosittainen velan karttuminen – jota viime vuodet jatkunut uuden velan eli nettovelan otto tarkoittaa – voidaan toki esittää kertymänä aikayksikköä kohti, mutta todellisuudessa velan määrä muuttuu miljoonilla tai miljardeilla yksittäisinä päivinä, kun velkaa erääntyy maksettavaksi tai uutta velkaa lasketaan liikkeelle.

Keskeisin pitkäaikaisen velanoton instrumentti on euromääräinen viitelaina (ns. sarjaobligaatio), jonka ensiemissiota eli ensimmäistä liikkeeseenlaskua kutsutaan syndikoiduksi lainaemissioksi. Viitelainat ovat kertalyhenteisiä velkakirjalainoja, ja ne ovat viime vuosina olleet tyypillisesti määriltään 3–4 miljardia euroa. Tällä määrällä valtion velka kasvaa lainanottopäivänä ja vastaavasti pienenee viitelainan eräpäivänä. Tänä vuonna on laskettu liikkeelle uudet vuosina 2031 ja 2025 erääntyvät viitelainat.

Syndikoidussa lainaemissiossa sijoittajat jättävät ostotarjouksia muutaman pankin myyntiryhmän kautta näiden ylläpitämään tarjouskirjaan. Mikäli kiinnostuneita sijoittajia löytyy ja emissio onnistuu, tarjouskirja suljetaan, kun tarjouksia on kerätty tavoiteltu määrä tai jonkin verran sen yli. Sen jälkeen arvo-osuusmuotoiset velkakirjat allokoidaan eli jaetaan tarjoajille. Pankit ja sijoittajat voivat ensiemission jälkeen käydä viitelainoilla jälkimarkkinakauppaa.

Valtion viitelainat

Valtiolla on tällä hetkellä 14 ns. päämarkkinatakaajapankkia, jotka ovat sitoutuneet antamaan jälkimarkkinoilla myynti- ja ostonoteerauksia valtion viitelainoille. Näillä 14 pankilla on myös osallistumisoikeus viitelainojen huutokauppoihin, joka on toinen viitelainojen liikkeeseenlaskutapa. Viitelainahuutokauppoja on viime vuosina järjestetty 2–4 kertaa vuodessa. Huutokaupassa voi olla tarjolla 1–2 jo olemassa olevaa viitelainaa, ja huutokauppojen tarkoituksena on – varainhankintatarpeen täyttämisen lisäksi – kasvattaa viitelainojen kantoja ja parantaa täten likviditeettiä. Sijoittajat eivät voi suoraan osallistua huutokauppoihin, vaan jättävät mahdolliset tarjouksensa pankkien kautta.

Viitelainojen merkitystä varainhankinnan välineenä kuvaa niiden osuus valtionvelan kannasta. Viime aikoina osuus on liikkunut 80 prosentin ympäristössä. Viitelainoihin sovelletaan Suomen lakia, eli viime kädessä niiden ehdot ovat kotimaisella lainsäädännöllä muokattavissa ja mahdollisia riitatilanteita ratkaistaan kotimaisissa tuomioistuimissa.

Lainanottosuunnitelma 2015

Valtiolla on myös käytössä kansainvälisen standardin mukainen ns. keskipitkän lainanoton ohjelma (Euro Medium Term Note Programme), jonka puitteissa voidaan tehdä yksittäisiä lainaemissioita eri valuutoissa. Tämä ohjelma on toteutettu Englannin lain mukaisena. Ohjelman alla on viime vuosina toteutettu lainojen liikkeeseenlaskuja Yhdysvaltain dollareissa, Englannin punnissa sekä Ruotsin ja Norjan kruunuissa. Näiden tarkoituksena on ensisijaisesti sijoittajapohjan hajautus.

Lyhytaikaista lainaa rahoitusmarkkinoilta valtio hankkii laskemalla liikkeelle valtion velkasitoumuksia (VVS). Näiden myynti tapahtuu pankkivälitteisesti eli VVS-ohjelman välittäjäpankit ostavat velkasitoumuksia Valtiokonttorilta ja myyvät niitä edelleen sijoittajille. Dollari- tai euromääräisiä velkasitoumuksia myydään tyypillisesti viikon tai parin jaksoissa muutaman kerran vuodessa.

Vaikka valtio laskee liikkeelle lainoja suurina kertaerinä, lainan käyttötarkoitusta ei kuitenkaan nykyisin rajata yksittäisiin esim. infrastuktuuriprojekteihin kuten monesti sata vuotta sitten. Tässä mielessä lainanotto on tasaista virtaa, jonka kohteena on talousarvion alijäämän kattaminen ja erääntyvän velan jälleenrahoitus.

Kuka lainaa Suomen valtiolle?

Suomen valtio ottaa tulo- ja menoarvion mukaan uutta lainaa kuluvana vuonna noin 5 miljardia euroa. Kun summaan lisätään kuoletettavien lainojen uudelleenrahoittamisen osuus, vuotuisen lainanoton summa nousee noin 17 miljardiin euroon. Lainanotossaan valtio noudattaa viitelainastrategiaa.

Tasapainoinen ja monipuolinen lainojen sijoittajapohja turvaa valtion lainansaannin ja tukee lainojen hinnoittelua jälkimarkkinoilla. Tehokas hinnoittelu ja riittävä likviditeetti lisäävät sijoittajien luottamusta valtionlainoihin sijoituskohteena ja ylläpitävät niiden kysyntää emissio- ja jälkimarkkinoilla. Pääosa Suomen valtion liikkeeseen laskemista lainoista on myyty kotimaisille ja ulkomaisille institutionaalisille sijoittajille. Valtionlainoihin sijoittavat tyypillisesti eläke- ja vakuutuslaitokset, rahastot, pankit sekä keskuspankit.

Dollariobligaatio 13.5.2015

Suomen valtionlainoista 90 prosenttia on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa. Kotimaiset eläke- ja vakuutuslaitokset sekä rahastot ovat hajauttaneet korkosijoituksiaan euron käyttöönoton myötä koko euroalueelle. Salkunhoitajien sijoituspolitiikkaa ohjaavissa vertailuindekseissä Suomen valtionlainojen paino on pieni; osuus koko euroalueen valtionlainakannasta on vain noin 1,5 prosenttia.

Valtiolla ei ole täydellistä kuvaa valtionvelan sijoittajista eli tahoista, jotka lainaavat Suomelle. Paras arvio valtionvelan sijoittajapohjasta saadaan uusien liikkeeseenlaskujen sijoittajajakaumia tarkastelemalla. Valtiolla on tieto uuden lainan tarjouskirjan kokoonpanosta. Tämän pohjalta se julkaisee tiedot lainan alueellisesta jakaumasta ja sijoittajatyypeistä. Joukkovelkakirjat vaihtavat kuitenkin omistajaa useaankin kertaan jälkimarkkinoilla ennen erääntymistään. Näistä omistajanvaihdoksista liikkeeseenlaskijalla ei ole tietoa.

Viitelaina 3.3.2015

Euron käyttöönoton jälkeen sijoittajat on ollut järkevää luokitella kotipaikkansa mukaan kolmeen eri kategoriaan: kotimaiset sijoittajat, euroalueella kotipaikkaansa pitävät ulkomaiset sijoittajat ja globaalit ulkomaiset sijoittajat. Sijoittaessaan Suomen valtion euromääräisiin sarjaobligaatioihin kotimaiset ja euroalueella kotipaikkaansa pitävät ulkomaiset sijoittajat altistuvat luottoriskille, mutta ”kotivaluutassaan” eurossa. Globaalit ulkomaiset sijoittajat kantavat sen sijaan sekä luottoriskin että valuuttakurssiriskin sijoituksestaan. Kotimaisten ja euroa kotivaluuttanaan pitävien sijoittajien osuus on tyypillisesti noin puolet valtion euromääräisissä liikkeeseenlaskuissa.

Suomen Pankki alkoi maaliskuussa 2015 ostaa jälkimarkkinoilta Suomen valtion liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja. Ostoilla Suomen Pankki toteuttaa eurojärjestelmän julkisen sektorin osto-ohjelmaa, jossa EKP ja kansalliset keskuspankit ostavat valtioiden, valtiosidonnaisten laitosten ja eurooppalaisten ylikansallisten instituutioiden joukkovelkakirjoja. Näitä joukkovelkakirjoja eurojärjestelmä ostaa yhteensä noin 40 miljardilla eurolla kuukaudessa vähintään syyskuuhun 2016.

Suomen Pankki ostaa kuukaudessa arviolta 700 miljoonalla eurolla Suomen valtionlainoja jälkimarkkinoilta. Syyskuuhun 2016 mennessä Suomen Pankki on ostanut jälkimarkkinoilta arviolta 13 miljardin edestä Suomen valtion liikkeeseen laskemia joukkovelkakirjoja. Eurojärjestelmän julkisen velan osto-ohjelma laskee Suomen valtionvelan ulkomaalaisomistuksen alle 80 prosenttiin, jos merkittävä uusi sijoittajataho Suomen Pankki luokitellaan kotimaiseksi sijoittajaksi. Jätän tämän luokittelun kuitenkin lukijoitteni harteille.