Kestävyysvajelaskelmiin alempi valtionvelan korko-oletus?

Julkisella sektorilla on velkojen lisäksi merkittävä määrä varallisuutta. Velasta puhutaan enemmän, mutta riskejä liittyy yhtä lailla myös julkiseen varallisuuteen. Kokonaiskuvaa julkisista veloista ja varoista ei ole helppo muodostaa, mutta erityisesti kestävyyslaskelmat pyrkivät huomioimaan molempien erien vaikutukset julkiseen talouteen. Niissäkin korkojen kiinnitysajat vaikuttavat laskelmaan vain epäsuorasti korko-oletusten tason kautta. Kiinnitysajan valinta on kuitenkin päätösperäinen asia, jolla on merkittävä vaikutus kestävyysvajeeseen ja ylipäänsä julkisen talouden riskeihin.

Hyvän käsityksen julkisten varojen merkittävyydestä kestävyysvajeelle saa Mikko Spolanderin ja Ilari Aholan kirjoituksesta ”Kestävyysvajelaskelmien kritiikki ei osu maaliin”. He tarkastelevat kestävyysvajelaskelmien korko-oletuksia seuraavasti: ”Jos oletusta julkisen velan reaalikorosta alennetaan, pitää johdonmukaisuuden nimissä alentaa myös oletusta pitkän aikavälin talouskasvusta sekä oletusta valtion, kuntien ja työeläkelaitosten saamista korkotuloista.”

Julkisella sektorilla onkin merkittävä määrä korkosijoituksia, joista suurin erä ovat työeläkejärjestelmän korkosijoitukset – 73,2 miljardia euroa vuonna 2018. Vastaavasti julkinen velka eli EDP-velka oli vuonna 2018 137,5 miljardia euroa, josta valtionvelka oli noin 105 miljardia. Valtiolla on siis suunnilleen yhtä paljon korkosidonnaista velkaa kuin julkisella sektorilla on vastaavia saatavia. Julkisen talouden riskeihin vaikuttaa kuitenkin myös korkomenojen ja -tulojen koron kiinnitysaika eli niiden herkkyys korkomuutoksille. Eripituinen kiinnitysaika tarkoittaa sitä, etteivät korkomenot ja -tulot välttämättä muutu yhtäaikaisesti.

Tällä hetkellä valtionvelan – joka on selvästi merkittävin julkinen velkaerä – ja julkisten korkosaatavien koron kiinnitysajat poikkeavat merkittävästi toisistaan. Valtionvelan koron kiinnitysaikaan kiinteästi liittyvä velan duraatio on noin viisi vuotta ja eläkejärjestelmän korkosaatavien kiinnitysaika on taas hyvin lyhyt. Vuoden 2018 lopussa työeläkevakuuttajien lainojen keskimääräinen duraatio oli 1,9 vuotta.

Vaihtuva on halpa ja hyvä

Velan suhteellisen pitkällä koron kiinnitysajalla on kestävyysvajetta heikentävä vaikutus, ja sen voi nähdä myös lisäävän julkisen talouden riskejä. Mikäli valtionvelka sidottaisiin vaihtuvaan korkoon, velan kustannukset olisivat pitkällä aikavälillä todennäköisesti selvästi nykyistä sidonnaisuutta alemmat. Historiallisen tuottokäyräjyrkkyyden* kautta arvioiden tämä saattaisi supistaa kestävyysvajetta yli miljardi euroa. Lyhyt kiinnitysaika pienentäisi myös julkisen talouden korkoriskiä; esimerkiksi korkojen laskiessa taantumassa myös velan kustannukset laskisivat yhtä nopeasti kuin julkisen sektorin korkosidonnaisten saatavien tuotot. Tämä tukisi valtion mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä talouspolitiikkaa.

Itse asiassa lyhyt koron kiinnitysaika olisi perusteltu, vaikkei julkisella sektorilla olisi lainkaan korkosidonnaisia omaisuuseriä! Tämä johtuu siitä, että inflaatio-odotusten laskiessa tai noustessa Euroopan keskuspankki (EKP) muuttaa politiikkansa mukaisesti vastaavasti ohjauskorkoaan. Ohjauskorko taas määrää lähes yksinomaan lyhyiden markkinakorkojen tason. Näin EKP:n politiikan seurauksena lyhyt sidonnaisuus johtaisi jatkossakin todennäköisesti vakaaseen ja matalaan reaalikorkoon. Lisäksi reaalikoron noustessa myös valtion tulot tyypillisesti nousevat. Tästäkin näkökulmasta velan sitominen lyhyeen korkoon alentaisi kestävyysvajetta ja siihen liittyvää epävarmuutta.

Pitkäaikainen varainhankinta tuo turvaa

Mikseivät valtiot sitten sido velkaansa aina lyhyeen korkoon, jos sen edut kerran ovat kiistattomat? Eräs syy on se, ettei vakaa reaalikorko välttämättä ole kansantalouden näkökulmasta optimaalinen. Pitkä koron kiinnitysaika tarkoittaa nimittäin sitä, että sijoittajien tuotot pysyvät taantumassakin korkealla tasolla elvyttäen taloutta. Tämä ei kuitenkaan ole Suomen tapauksessa hyvä peruste pitkälle koron kiinnitysajalle, koska Suomen valtionlainoista suuri osa on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa.

Lyhyttä koron kiinnitysaikaa vierastetaan usein myös siksi, että sen ajatellaan tarkoittavan automaattisesti suurta jälleenrahoitusriskiä. Tällä tarkoitetaan sitä, että rahoituksen saatavuus voi vaarantua, jos suuri määrää velkaa pitää lyhyessä ajassa rahoittaa uudelleen. Tästä syystä valtiot ovat yleensä laskeneet liikkeelle pitkiä velkakirjoja – ja samalla sitoneet velkansa pitkiin korkoihin.

Pienelle ja ketterälle molemmat

Usein pitkien velkakirjojen oletetaankin automaattisesti tarkoittavan pitkää koron kiinnitysaikaa. Johdannaisten avulla koron kiinnitysaikaa voidaan kuitenkin säätää täysin riippumatta liikkeelle laskettujen velkakirjojen maturiteetista. Tämä on kuitenkin mahdollista vain Suomen kaltaisille valtioille, joiden velkamäärä ja sitä kautta tarvittavat johdannaismäärät ovat pieniä suhteessa johdannaismarkkinoiden kokoon ja likviditeettiin. Suomi on tässä suhteessa pienenä euromaana erityisen hyvässä asemassa.

Suomen velanhallinta onkin jo pitkään perustunut toimintamalliin, jossa velkakirjojen kautta syntynyttä koron kiinnitysaikaa on lyhennetty johdannaisten avulla. Lisäksi valtionvelan omistus on tehokkaasti hajautettu ympäri maailman ja Suomella on poikkeuksellisen paljon julkisia korkosijoituksia, joiden koron kiinnitysaika on lyhyt. Nämä kolme syytä puhuvat sen puolesta, että valtionvelan koron kiinnitysaika voisi olla suhteellisen lyhyt – se supistaisi Suomen kestävyysvajetta.

* Esimerkiksi kolmen kuukauden ja kymmenen vuoden korkoero on Valtiokonttorin käyttämissä pitkissä korkosarjoissa ollut yli yhden prosenttiyksikön. Velan keskimääräiseksi koron kiinnitysajaksi tulee viisi vuotta, jos velan maturiteetti on liikkeeseen laskettaessa kymmenen vuotta.

20 vuotta euromarkkinoilla

Ensi vuodenvaihteessa tulee kuluneeksi 20 vuotta euron käyttöönotosta rahoitusmarkkinoilla. Euroalueen pääomamarkkinat ovat kahdessa vuosikymmenessä ehtineet kokea jyrkkiäkin ylä- ja alamäkiä, mikä on herättänyt keskustelua euron hyödyistä ja haitoista. Euroalueen vaikutus valtionvelan riskienhallintaan on selkeä esimerkki hyödyistä. Valtiontaloudellisesti kyse on merkittävästä vaikutuksesta, onhan valtionvelka finanssikriisin jälkeen noussut Suomessa yli 100 miljardin euron.

Mahdollisesti suurin etu on vanhan vihollisen, valuuttakurssiriskin, kaikkoaminen. Koko Suomen itsenäisyyden ajan toistuneet markan devalvaatiot aiheuttivat valtiolle huomattavia valuuttakurssitappioita, kun ulkomaanvaluuttamääräisten velkojen arvot markoissa nousivat. Näin tapahtui ensimmäisen kerran heti itsenäistymisen jälkeen ja viimeisen kerran 1990-luvun laman aikana.

Vielä vuonna 1998 valtionvelasta 38 prosenttia oli valuuttakurssiriskillistä velkaa. Vuoden 1999 alussa Valtiokonttori muutti suurimman osan valtionvelasta euromääräiseksi; jäljelle jääneen valuuttavelan se maksoi seuraavina vuosina pois. Euron myötä valtion koko lainanotto on ollut valuutanvaihtosopimusten vaikutus huomioiden euromääräistä.

Euron toinen suuri hyöty on mahdollisuus erottaa lainanotto ja korkoriskinhallinta toisistaan. Valtiokonttori voi laskea uusia obligaatioita liikkeeseen sellaisissa maturiteeteissa, joille on paljon sijoittajakysyntää, ja hallita valtionvelan korkoriskiä erikseen. Tämä on mahdollista, koska euroalueen pääomamarkkinoiden Suomen näkökulmasta valtaisa likviditeetti mahdollistaa korkoriskiaseman säätelyn johdannaisten avulla erillään lainanotosta (korkoriskin käsitteestä ja korkoriskiaseman valinnasta ks. Jussi Tuulisaaren blogikirjoitus).

Vanhoilla markkamarkkinoilla vastaavaa mahdollisuutta ei ollut, koska valtio oli pienillä markkamarkkinoilla kuin norsu posliinikaupassa. Valtion suuret riskienhallintaoperaatiot eivät olisi olleet mahdollisia tai ne olisivat vähintään aiheuttaneet merkittäviä markkinaliikkeitä.

Euron myötä valtionvelan kustannusten ennakoitavuus on merkittävästi parantunut. Devalvaatiot eivät enää tuo ikäviä yllätyksiä valtion budjettiin kohonneiden velanhoitokustannusten muodossa. Valtio voi myös itsenäisesti päättää, eivät sijoittajat, minkä korkosidonnaisuuden se velalleen valitsee. Kokonaisuutena markkinoiden valta ja merkitys on valtion velanhallinnassa merkittävästi vähentynyt ja demokraattisten päätöksentekoelinten vastaavasti kasvanut.