Miksi valtion viitelainoihin kohdistuu moninkertainen ylikysyntä?

Valtio laski helmikuussa liikkeeseen 15-vuotisen euromääräisen viitelainan. Syndikoidussa liikkeeseenlaskussa lainaan kohdistui yli kolminkertainen ylikysyntä: valtio myi lainaa kolmella miljardilla eurolla, mutta tarjouskirjaan kertyi tarjouksia yli 11 miljardin euron edestä. Viime syksynä 10-vuotisen viitelainan syndikoidussa emissiossa numerot olivat hyvin samanlaiset, kuten monissa liikkeeseenlaskuissa vuodesta 2015 lähtien.

Hinnoittelu näissä ensiemissioissa on Suomen lainojen osalta ollut siinä määrin lähellä jälkimarkkinoiden hintatasoa, että sitä ei voine pitää erityisen houkuttelevana – ainakaan verrattuna muiden eurovaltioiden lainojen ensiemissioihin. Mistä on kysymys, kun sijoittajat ovat näin kiinnostuneita valtionlainoista, vaikka korkotaso on historiallisen alhainen?

Valtion lainojen suuri ylikysyntä on varmasti osittain seurausta siitä, että sijoittajat luottavat Suomen velanmaksukykyyn ja -haluun. Se ei kuitenkaan yksinään riitä selitykseksi. Suomen valtion lainat eivät myöskään ole ainoita, joiden liikkeeseenlaskuissa tätä ilmiötä esiintyy. Tammikuussa Espanjan, Belgian, Irlannin ja Itävallan 10-vuotisten valtionlainojen syndikoiduissa liikkeeseenlaskuissa nähtiin myös huomattavaa, Espanjan tapauksessa jopa yli nelinkertaista, ylikysyntää suhteessa emittoituun lainamäärään.

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018. Lähde: velkatoimistojen verkkosivut.

Koska ilmiö on näin yleiseurooppalainen, se liittynee ainakin osittain harjoitettuun rahapolitiikkaan. Tavallaan voi ajatella sen olevan ilmentymä rahapolitiikan toimimisesta: sijoittajat ostavat valtioiden lainoja alhaisilla tuottotasoilla osoittaen näin luottamusta keskuspankin elvyttävän politiikan jatkumiseen tai uskoen, että inflaatiokehitys on rahapolitiikan virityksen määräävää ennustetta maltillisempaa.

Muitakin selityksiä voi toki olla. Kysymys ei välttämättä ole luottamuksesta ja inflaatio-odotuksista. Ilmiö voi olla määrällisen elvytyksen rahapolitiikan seurausta siinä mielessä, että sijoittajat hakevat ”täydennystä” valtionlainasalkkuihinsa ensimarkkinoilta, kun keskuspankin rahapolitiiset ostot rajoittuvat jälkimarkkinoille. Jotkut sijoittajat voivat toimia myös tarkoitushakuisemmassa mielessä tavoitteenaan ostaa suuria volyymeja ensimarkkinoilta ja myydä kalliimmalla jälkimarkkinoille, joilla tiedossa olevat rahapoliittiset ostot vaikuttavat hintatasoon. Riskitöntä tällainen ei toki ole, mutta tilaisuus voi olla houkutteleva niille sijoittajille, joille tällainen riskinotto on mahdollista.

Viime vuosina harjoitettu rahapolitiikka on edellä kuvatuin mekanismein saattanut osaltaan johtaa valtionlainojen tarjouskirjojen kokojen kasvuun euroalueella. Liikkeeseenlaskija päättää kuitenkin aina tapauskohtaisesti, minkä tyyppisille sijoittajille lainoja allokoidaan eli myydään. Suomen osalta allokaatioissa sijoittajatyypeittäin ei ole määrällisen keventämisen rahapolitiikan aikana tapahtunut merkittäviä muutoksia. Näin ollen keskuspankin valtionlainojen osto-ohjelman voi nähdä tukevan Suomen valtiontaloutta lähinnä alhaisena pysyneen korkotason, ei niinkään lisääntyneen kysynnän, kautta.

Itsenäistynyt Suomi rahoitusmarkkinoilla

Suomi Finland 100-vuotta -kuva100 vuotias Suomi on yksi euroalueen luotetuimmista lainanottajista; Suomen valtion lainanoton kustannukset ovat euroalueen alhaisimpien joukossa. Sata vuotta sitten nuoren valtion asema ei ollut olleenkaan yhtä valoisa.

Itsenäisen Suomen ensimmäisiä vuosia leimasi suuri poliittinen ja taloudellinen epävarmuus. Kansalaissota loi syvän kuilun yhteiskunnan sisälle. Ulkoisia suhteita varjostivat sekä maailmansodan suurvaltapolitiikan kiemurat että Suomen omat rajaerimielisyydet Ruotsin ja Neuvosto-Venäjän kanssa. Myös taloustilanne oli heikko, Suomen BKT laski roimasti 1917–18 ja palautui ensimmäistä maailmansotaa edeltävälle tasolle vasta 1922.

Suomen epävakaa asema ei jäänyt huomaamatta kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla. Vastaitsenäistyneen Suomen valtion obligaatioita pidettiin erittäin riskipitoisina sijoituksina, joiden takaisinmaksuun liittyi suuria kysymysmerkkejä. Ero autonomian ajan vakaisiin vuosiin oli suuri. Itsenäisen Suomen valtion obligaatioiden luottoriskilisä oli Lontoon pörssissä vielä 1920 lähes viisinkertainen verrattuna suurruhtinaskunnan obligaatioiden luottoriskilisään vuonna 1914 (kuva).

Suomen luottoriskilisä vuosina 1890-1930

Pitkään näytti siltä, että Suomen valtion riskilisä korreloi tsaarin Venäjän obligaatioiden kanssa. Niiden markkinahinnat olivat taas suoraan riippuvaisia Venäjän sisällissodan valkoisen osapuolen sotamenestyksestä. Punaisten voittaessa Venäjän sisällissodassa sijoittajat tiesivät jäävänsä nuolemaan näppejään. Olihan Lenin ilmoittanut jättävänsä tsaarin-Venäjän velat maksamatta. Tilannetta ei myöskään auttanut, että Suomen senaatti ei ollut pystynyt huolehtimaan vuoden 1918 Saksa-suuntauksen aikana vanhojen puntaobligaatioiden kuoletuksista ja kassavirroista.

Riskilisä laski alemmaksi vasta vuonna 1922. Seuraavana vuonna tasavalta laski liikkeeseen ensimmäisen ulkomaisen obligaatiolainansa. Tarton rauhansopimus ja Itä-Karjalan ja Ahvenanmaan kysymysten ratkaisut vakiinnuttivat Suomen kansainvälistä asemaa. Sisäpolitiikassa tasavaltalainen hallitusmuoto ja maltillisten poliittisten ryhmien ajamat sisäpoliittiset uudistukset rauhoittivat yhteiskunnallista kuohuntaa.

Maailmansotien välisenä aikana Suomen valtion riskilisä ei kuitenkaan missään vaiheessa palautunut 1800-luvun tasolle. Suomen riskilisä pysyi sitkeästi muita Pohjoismaita suurempana ja vastaavasti luottoluokitukset olivat muita Pohjoismaita huonompia. Maantieteelliseen sijaintiinsa Suomi ei voinut vaikuttaa, kuten muutamakin merkittävä pankkimies aikanaan totesi.